Les marchés financiers et carbone, la transition écologique

Introduction

La finance de marchés a acquis, avec la crise de 2008 notamment, une réputation sulfureuse dont elle a beaucoup de mal à se débarrasser. Certains espèrent qu’en se verdissant, elle pourrait devenir plus « respectable ». Le verdissement de l’activité financière peut prendre de nombreuses formes : émission de green bonds, censés financer des projets verts, octroi de prêts verts par les banques. Du côté « buy side » émergence des fonds ISR. Les marchés du carbone peuvent être assimilés à des marchés financiers, puisqu’au cap près, ils fonctionnent selon les mêmes règles, disposent d’un marché primaire (adjudications de quotas) et d’un marché secondaire, et de marchés dérivés (options, etc…). La question est de savoir si ces instruments et initiatives peuvent vraiment avoir un impact en faveur de la transition écologique. Dans cet article, nous nous concentrerons sur les fonds ISR et le marché carbone européen. Les premiers se développent rapidement, mais ne servent guère la cause de la transition écologique. Le second est sans doute plus efficace, puisqu’il suscite beaucoup de mécontentement chez les plus gros émetteurs de GES en Europe !

Les fonds ISR : de la poudre aux yeux

Certaines évolutions récentes font rêver. Ainsi, en France, il existait, au 3 janvier 2022, 895 fonds ISR pour un encours de EUR 709 Mds (selon le site www.lelabelisr.fr). Au niveau européen, la progression du nombre de fonds ISR est exponentielle (graphique 1). Le cahier des charges 1 des fonds ISR impose en principe un devoir de transparence. « Les sociétés de gestion doivent être en mesure de prouver la rigueur de leur méthode d’analyse ESG, d’évaluer le bénéfice environnemental de leurs investissements, de se doter d’une politique d’engagement et de dialogue vertueux avec les émetteurs, et de se soumettre à des contrôles réguliers. L’attribution du label et les contrôles ultérieurs sont réalisés par trois organismes d’audit externes, certifiés par le Comité Français d’Accréditation (Cofrac) : Afnor Certification, EY France et Deloitte ».
Le cahier des charges des fonds candidats à une labellisation repose sur 6 piliers 2  :

  • Définir les objectifs recherchés au travers de la prise en compte de critères ESG ;
  • Mettre en place une méthodologie d’analyse (décrire la stratégie de sélection des actifs et analyser leur performance ESG) ;
  • Construire et gérer le portefeuille (le gestionnaire doit indiquer comment il prend en compte les résultats de son analyse ESG) ;
  • Engager les parties prenantes ;
  •  Informer les investisseurs et les épargnants (mise en place d’un dispositif adapté pour contrôler le respect de ses engagements) ;
  • Evaluer les impacts de la démarche (le fonds communique sur l’évolution des performances ESG de chaque entreprise dans laquelle il a investi).

Présenté ainsi, ce cahier des charges est assez séduisant. Mais plusieurs points interrogent.

D’abord, la composition des fonds ISR fait apparaître de nombreuses entreprises de secteurs non réputés comme étant les plus vertueux en matière d’écoresponsabilité et d’émissions carbone, comme ceux de l’automobile (Toyota et Peugeot chez CPR Invest – Climate Action par exemple), de l’électronique (IBM, Sony, TDK), de la chimie (toujours chez CPR Invest – Climate Action) et de bien d’autres encore appartenant au monde « brun ». EdR Tricolore rendement détient des actions TotalEnergies, Airbus ou encore BNPP (or les banques financent l’économie, c’est-à-dire essentiellement des entreprises « brunes »). BNPP actions euro responsable détient des titres Total, Air Liquide ou encore BMW).

Comment un fonds ISR peut-il inclure des actions Total ?

Cette entreprise est-elle devenue vertueuse d’un point de vue environnemental ? C’est ce que devrait en principe montrer son rapport extra-financier. Or si l’on ne s’en tient qu’aux émissions de GES, on observe qu’elles sont très importantes et que les scopes 1 et 2 ne baissent que modestement entre 2018 et 2020 (de 42 à 39 Mt CO 2 e, le dernier chiffre étant corrigé de l’effet Covid) 3 . Le scope 3 est stable à 400 Mt CO 2 e.
Certes, Total se donne des objectifs de réduction des GES, mais qui ne sont pas, selon l’ONG Follow This compatibles avec l’objectif de limitation du réchauffement à moins de 2 degrés d’ici à 2050. D’ailleurs Patrick Pouyanné, le PDG de Total, reconnaît lui-même que, compte tenu des perspectives de demande, la production de pétrole ne peut qu’augmenter dans les prochaines années. Follow this estime par ailleurs que l’expansion de Total dans le gaz naturel est une fausse bonne nouvelle : « le gaz est la cigarette light de l’industrie pétrolière ». Et Patrick Pouyanné déclarait, suite à la dernière Assemblée générale annuelle, au cours de laquelle 8 % des actionnaires votèrent contre la stratégie d’augmentation de la production d’énergie fossile d’ici 2030, que « les investisseurs se comportent davantage comme des activistes que des actionnaires quand ils votent contre [cette stratégie] ». Selon l’association Notre affaire à tous, « entre 2016 et 2018, Total a consacré environ 95 % de ses investissements aux hydrocarbures ». Comme le font remarquer Alain Grandjean et Julien Lefournier 4, tout cela n’empêche pas Total d’apparaître dans bien d’autres fonds ISR que ceux évoqués plus haut. On pourrait renouveler l’exercice avec la plupart des autres entreprises mentionnées plus haut, et on obtiendrait des résultats tout aussi décevants. Les rapports RSE sont pavés de bonnes intentions, mais qui ne sont guère contraignantes et rarement en phase avec les accords de Paris. Tout se passe finalement comme si la loi donnait aux entreprises une opportunité de se donner bonne conscience à moindre frais, en les obligeant à produire des rapports extra-financiers qui sont bien souvent des
déclinaisons du greenwhashing. Un des principaux effets pervers de cette situation est que les entreprises adoptant une véritable démarche RSE ne sont pas plus crédibles que celles rodées au greenwhashing. Or « de la RSE dérivent les notations ESG ; des notations ESG dérive la gestion ISR » 5.

Le fait que les notations ESG proviennent souvent des grandes agences de rating n’est pas très rassurant. Le premier métier des CRA est d’évaluer la qualité du crédit des entreprises. Imaginons une compagnie, dont le rating est très bon, mais dont l’empreinte écologique est mauvaise. Est-ce qu’une CRA, payée par l’entreprise en question, a intérêt à faire une mauvaise publicité extra- financière de cette entreprise si l’activité brune n’a pas d’impact sur sa solvabilité, laquelle serait bonne ?

La réponse est sans doute négative.

Un autre point qui fait réfléchir, et qui est relevé par Alain Grandjean et Julien Lefournier 6 , est que les encours ISR explosent en Europe, bien plus vite que ne se développent les activités vertes (graphique 1). 

Enfin, le fait que les fonds ISR affichent des performances équivalentes, voire meilleures que les fonds non ISR n’est pas cohérent avec le coût de la transition écologique pour les entreprises, autrement dit l’internalisation des externalités négatives 7 .

Graphique 1

Source : Quantalys

En conclusion, le développement des fonds ISR n’est pas le reflet d’une marche forcée vers un verdissement de l’économie. L’information de base provient en grande partie des rapports extra-financiers des entreprises, souvent difficiles à analyser, à quantifier, ou à comparer. Le développement de ces fonds procède parfois de contraintes réglementaires (comme en France où les pouvoirs publics obligent les assureurs à proposer des fonds ISR). Il y a un décalage entre la hausse de l’encours ISR et celle du PIB « vert ». Enfin, le parallélisme entre les performances des fonds ISR et des fonds non ISR est – au mieux – suspect. Comme le faisait remarquer Aurélie Fardeau 8 en citant le rapport d’évaluation de l’inspection générale des finances (IGF) publié en mars dernier, « malgré sa large diffusion, le label ISR s’expose « à une perte inéluctable de crédibilité et de pertinence », « à moins qu’il n’évolue radicalement ». En outre, de nombreux produits se proclament « durables », « à impact », ou « responsables », sans pour autant avoir entamé une démarche de labellisation ».

Le marché carbone : un levier sans doute efficace pour décarboner l’économie

Sur les 12 derniers mois, le prix du quota de carbone a considérablement augmenté, passant de EUR 30 à EUR 90 au plus haut (graphique 2).

Graphique 2 : prix du quota de carbone (EUR/tonne)

Source : trading economics

Ce rallye s’explique par la conjonction de plusieurs facteurs :

  • La hausse du prix du gaz, qui a incité certains producteurs d’énergie à arbitrer en faveur du charbon, moins cher mais plus polluant ;
  • Une période plus longue que d’habitude entre deux adjudications de quotas ;
  • La disparition de 4GW d’énergie d’origine nucléaire en Allemagne cette année, qui va être remplacée vraisemblablement par de l’énergie « charbon », voire « lignite » ;
  • L’activité d’investisseurs qui se mettent délibérément longs carbone, dans la perspective d’une hausse durable de son prix (certains analystes anticipent déjà un prix de l’ordre de EUR 200 dans les prochaines années, même s’il faut se méfier de leur fâcheuse habitude à prolonger les tendances) ;
  • Dans le marché des options, une très forte hausse des achats de « calls » à des prix compris entre EUR 80 et 100.

Avant d’envisager l’impact que le prix du carbone peut avoir sur le comportement des pollueurs, rappelons brièvement comment ce marché fonctionne 9 . Nous nous concentrons sur le marché du carbone européen, le SEQE-UE (système d’échange de quotas d’émission de l’UE), le plus développé au monde. Il a été créé en 2005, et a connu 4 phases de développement. Il est actuellement dans sa 4 ème phase (2021-2030). Sa raison d’être est de « mesurer, contrôler et réduire » les émissions de GES de plus de 10000 installations dans les secteurs de l’énergie, de l’industrie et du transport aérien (uniquement pour les lignes intra-européennes jusqu’au 31 décembre 2023). La taille des entreprises joue un rôle dans l’appartenance ou non au scope. Le champ géographique est l’UE plus l’Islande, le Liechtenstein et la Norvège. Le SEQE couvre environ 40 % des émissions de GES de cette zone. Les GES concernés sont le CO 2 , le N 2 O et les PFC. L’objectif final de ce dispositif est d’atteindre la neutralité carbone en 2050 avec un objectif intermédiaire de réduction d’au moins 55 % des émissions de GES d’ici 2030 par rapport aux niveaux de 1990. Le principe est simple : plus le prix du carbone est élevé (et anticipé durablement élevé), plus les entreprises sont enclines à modifier leurs process pour devenir plus efficientes d’un point de vue énergétique.

Le SEQE fonctionne selon le principe du « cap and trade ». Un cap est fixé pour les émissions totales de GES pour le scope couvert. Ce cap est réduit régulièrement (graphique 3). Le surplus cumulé représente la différence entre les quotas attribués gratuitement, adjugés et vendus et les émissions cumulées).

Graphique 3 : cap et émissions observées

Source : AEE 

Sous cette contrainte du cap, les entreprises du scope achètent ou vendent des quotas d’émission, selon leur situation. A la fin de chaque année, elles doivent fournir un nombre de quotas suffisant pour couvrir leurs émissions. Si elles ne le font pas elles sont sujettes à de lourdes amendes. Une entreprise qui a réduit ses émissions peut conserver ses quotas ou les vendre sur le marché secondaire. Ce système procure une certaine flexibilité qui permet aux entreprises de réduire leur empreinte carbone là où cela revient le moins cher.

Le cadre législatif du SEQE a été révisé en 2018 pour :

  • Augmenter le rythme des réductions annuelles du cap de 2,2 % à partir de 2021 ;
  • Continuer l’attribution de quotas gratuits pour garantir la compétitivité internationale de certains secteurs industriels ;
  • Aider les entreprises du scope à accélérer leur transition en leur donnant accès à certains fonds (innovation fund, modernisation fund).

A noter enfin la création en 2019 d’une « market stability reserve » destinée à répondre au surplus actuel de quotas et à améliorer la résilience du système aux chocs majeurs en ajustant l’offre de quotas sur le marché primaire. Le SEQE est-il efficace pour réduire les GES en Europe ? La réponse est sans aucun doute oui : entre 2005 et 2019, les émissions du scope ont baissé d’environ 35 %. Un des objectifs du mécanisme est de rendre les énergies alternatives aux énergies fossiles plus compétitives. S’il est difficile de définir où se situe précisément le break-even (le prix, à supposer que celui-ci soit considéré comme un plancher durable, à partir duquel les entreprises vont engager des investissements destinés à améliorer leur efficience énergétique), le sentiment selon lequel il pourrait être assez rapidement atteint commence à se renforcer.

De manière plus anecdotique, les tensions politiques engendrées par la récente hausse du prix du carbone montrent qu’il y a bien là une contrainte forte sur les entreprises, qui ne peut guère être
assouplie que de deux manières, une bonne et une mauvaise :

  1. En internalisant les externalités négatives des entreprises (coût à court terme pour ces entreprises, risque pour leur compétitivité internationale) ;
  2. En prenant des mesures politiques pour limiter la hausse du prix du carbone (ce qui avait déjà été envisagé dans le passé et qui constituerait un véritable risque pour la transition. Rappelons que l’UE fonctionne sur le principe du compromis).

Il y a une disparité assez forte entre les performances (passées et anticipées) des différents pays de la zone concernée (graphique 4). Cela semble lié à plusieurs facteurs, comme la structure de l’industrie, l’engagement politique en faveur de la transition écologique, etc… En revanche, la richesse du pays, (mesurée par le PIB par tête) ne joue aucun rôle dans les performances passées (pas de corrélation entre les deux grandeurs).

Graphique 4 : changements historiques et anticipées dans les émissions, par pays et par rapport aux niveaux de 2005

Source : AAE

Peut-on améliorer ce marché dont la finalité est d’inciter les entreprises à utiliser des technologies bas-carbone ?

Plusieurs pistes peuvent être explorées :

  • L’élargissement du scope (actuellement envisagé par l’UE). Il faut toutefois s’assurer que la contrainte exercée sur les entreprises du scope reste inférieur au niveau qui les inciterait à se délocaliser ;
  • Le renforcement de la politique d’incitation aux investissements bas-carbone (l’Innovation Fund et le Modernisation Fund pourraient absorber une part plus importante des externalités négatives) ;
  • La généralisation et la standardisation à l’échelle globale des marchés du carbone (pour éviter de pénaliser certaines zones où le marché carbone est très actif).

CONCLUSION

En prenant le cas des fonds IRS (ou verts, ou responsables, ou tout ce qu’on veut) d’un côté, et celui du marché du carbone de l’autre, il apparaît assez clairement que les initiatives « privées » en provenance du monde financier et en faveur du développement durable (sans doute un des plus célèbres oxymores du moment) ont une efficacité au mieux très limitée. Les initiatives publiques comme le SEQE sont plus efficaces et peuvent jouer un rôle non négligeable dans la réduction des GES, à condition bien sûr que l’UE ne cède pas aux pressions des lobbies industriels à mesure que le prix des quotas augmente. Son efficacité augmenterait si ce modèle se généralisait à l’ensemble des pays et régions de la planète.

Par René DEFOSSEZ

Responsable développement commercial chez Neutral-IT